稳健中性货币政策的四个层次

　　春节假期后的首周，央行公开市场操作非但没有像过去两年那样净回笼资金，而是时隔16日后重启逆回购，并在两个交易日内净投放了5800亿元资金。这一行为引发了中国货币政策基调生变的猜测。本周前两日央行保持资金零回笼，似乎支持了上述猜想，这在很大程度上引发了债券市场连续两日“意外”大涨。

　　是货币政策的基调生变？还是两会前的“维稳”？春节前夕发布的2017年四季度《中国货币政策执行报告》，或许能够带给我们更加清晰的认识。延续十九大精神，本季报告仍然秉持了“保持政策的连续性和稳定性，实施好稳健中性的货币政策，保持流动性合理稳定，管住货币供给总闸门”的稳健中性基调。我们认为2018年货币政策将从四个层面延续和体现“稳健中性”的基调，近期央行在公开市场操作上的“微调”不会改变这一基调及其展开。

　　1 中国货币政策的独立性逐渐承压

　　随着美国产出缺口的闭合，核心通胀存在明显的上行压力（图1）。当美联储据此而持续加息和缩表时，中国央行可能需要在“被动收紧货币政策”与“金融支持实体经济”之间做出权衡。四季度货币政策执行报告中，央行对国内经济走向依然保持了较高信心，认为“未来一段时期，经济持续健康发展的有利条件较多”。但对海外经济与金融环境的关注度明显上升，甚至专栏聚焦全球低通胀现象，并用较大篇幅总结了未来全球经济增长中的五大问题和趋势。这体现出近期以美股、美债为代表的海外金融市场大幅波动，对国内货币政策的独立性正逐渐构成一定压力。

　　央行的关注点包括如下几个方面：

　　1、主要发达经济体货币政策正常化进程及其影响。央行指出，“和之前紧缩周期相比，本轮货币政策正常化存在一些新特点……一旦货币政策收紧过快，导致长期利率抬升，可能对宏观经济和资产价格产生较大影响，阻碍复苏进程并引发金融风险”。

　　2、未来通胀前景仍存不确定性，增加央行货币政策影响的不确定性。“低通胀现象的成因既可能有暂时性、周期性因素，也可能有趋势性、结构性因素……若通胀持续低迷，货币政策可能以更渐进的方式走向正常化，在当前全球杠杆率与资产价格高企背景下，抑或导致金融风险进一步积聚”。

　　从以上两点来看，央行似乎既担心海外货币政策紧缩过快引爆金融风险，又担心通胀低迷导致货币政策收紧过慢导致风险进一步积聚无限层次树形笔记本。而这不仅是中国央行的左右为难，更是发达经济体央行的纠结之处。

　　3、高杠杆和沉重债务负担可能使消费和投资增长承压。“从全球范围看，非金融部门杠杆率始终在攀升。在居民部门杠杆率高企、工资上涨迟缓，贫富差距不断增加的大背景下无限层次树形笔记本，消费对经济复苏的拉动作用可能减弱。而受生产率增长长期低迷、政治不确定性、人口增长放缓及企业债务高企等因素影响，全球投资前景亦承压。此外，一些新兴市场经济体企业部门美元债务利息上升也可能进一步制约其投资增长。” 可见，央行对全球经济复苏的力度持相对谨慎的看法。

　　此外，美国“宽财政+紧货币”政策组合的溢出效应、逆全球化和保护主义风险，也是央行关注和重视的问题。

　　2 人民币汇率注重增强双向浮动弹性

　　本季报告对人民币汇率制度的表述依然是“加大市场决定汇率的力度，增强人民币汇率双向浮动弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。我们认为，2018年人民币汇率双向浮动弹性或将明显增强，从而对于拓宽国内货币政策的独立性具有积极意义。原因在于：

　　一方面，央行试图逐步减少对人民币汇率的干预。央行判断，“2017 年下半年以来，中国经济保持平稳较快增长，人民币汇率预期趋于分化，企业结汇意愿增强，跨境资本流动和外汇市场供求趋于平衡，此前外汇市场上存在的顺周期贬值预期已大幅收敛”。在此背景下，2017年9月，央行将外汇风险准备金征收比例降为零，并取消对境外金融机构境内存放准备金的穿透式管理；20187年1月，央行对“逆周期系数”进行了调整，目前“逆周期因子”已回归中性。考虑到2018年美元缺乏上行动能，人民币汇率总体上仍可保持偏强态势，这将增厚央行逐渐减少干预的决心。

　　另一方面，市场对人民币汇率的预期已有所分化。2017年12月下旬美元快速跌破90后，人民币对美元汇率从6.6快速升值到突破6.3的水平，过快的升值造成市场预期出现了分化（或者说令多头出现了动摇）。在2018年2月美元指数止跌小幅反弹之时，我们看到离岸美元兑人民币的风险逆转指数迅速回升到了2017年6月以来的最高水平，期权市场所显示的人民币贬值预期快速大幅上升（图2）。这意味着，人民币升值到当前水平，美元、政策等环境的变化很容易造成人民币汇率的大幅波动，市场预期的一致性已明显下降。

　　3 相对慢一点的M2增速仍可支持中国经济平稳较快增长

　　在四季度货币政策执行报告中，央行再度就M2增速放缓对实体经济的影响进行解读。总体认为，M2增速放缓主要是金融监管加强的结果，对实体经济冲击并不大；且随着中国经济结构的优化，长期中也并不需要过去那么高的M2增速。

　　对2017年M2增速放缓的原因，央行给出了以下三组数据：第一，2017年银行股权及其他投资同比大幅少增，下拉M2增速超过4个百分点；第二，2017年以来地方债和企业债发行较上年同期放缓，银行购债相应减少，由此下拉M2增速约0.4个百分点；第三，2017年以来，我国经济企稳向好，PPI涨幅保持高位，财政收入增长超出预期，财政存款增长较快，由此下拉M2增速约0.3个百分点。这些原因使得尽管贷款和社会融资总量保持较快增长，但M2增速却大幅下行。

　　可见，目前M2增速放缓不能构成货币政策边际放松的理由。衡量金融对实体经济支持力度的指标，更多偏移到了信贷、尤其是社融增速上。但由于此前的“类信贷”业务规模未知，多高的社融增速才能够维持对实体经济支持力度不变，同时还能兼顾宏观去杠杆和金融强监管的诉求，亦难有确切把握。在此情况下，货币政策对实体经济的反应或会相对滞后，对金融监管冲击实体经济的可能性亦不容低估无限层次树形笔记本。

　　4 张弛有度开展公开市场操作

　　十九大后金融监管逐渐步入深水区，越是“强监管”就越会对“稳货币”提出更高要求。关于货币投放节奏，本季报告中提到以下几个变化：

　　一是，财政因素对流动性的影响增强；一系列金融监管新规陆续出台，市场预期变化以及金融机构资产负债行为调整在一定程度上加大了短期资金供求波动。这两个因素对后续资金面状况的预判评估也较为关键。

　　二是，综合央行对2017年上调公开市场操作利率原因的表述，可以看出央行主要基于两个考量：一是经济基本面支持；二是避免金融机构过度加杠杆和扩张广义信贷。这也是2018年中国央行是否与何时跟随美联储加息的重要判断依据。

　　三是，人民银行决定自2018 年起向全国推广信贷资产质押和央行内部（企业）评级工作。“金融机构可根据向央行融资的需要及合格担保品持有情况，筛选出优质的信贷资产，向人民银行申请对相关非金融企业进行央行内部评级，评级达标的非金融企业贷款可纳入货币政策担保品范围”。这一变化主要为解决货币投放中，中小金融机构合格担保品相对不足的问题，从而在一定程度上进一步削弱了降准的必要性。央行同时还强调，“合格担保品范围的扩大不会导致央行大规模投放流动性”，再度表明了“管住货币供给总闸门”的实质偏紧取向。