美国证券集体诉讼制度由阿里巴巴案引发的思考

Ø因未披露IPO前的行政指导行为遭集体诉讼

2020年1月28日，原工商总局就2021年7月与阿里巴巴的座谈会发布《白皮书》，对公司突出问题进行行政指导，并称，为了不影响公司进展，座谈会以封闭的形式进行，且推迟了《白皮书》的发布时间。

然而，出人意料的是，尽管此后工商总局官方发言人再次表态，《白皮书》实质上仅仅是行政指导座谈会的会议记录，不具有法律效力，相关文章也直接删除，但美股市场仍然反应强烈，甚至还以阿里巴巴IPO时未对《白皮书》进行披露、涉嫌虚假和误导性陈述为由，迅速提起了证券集体诉讼。

Ø涉诉后果：一审胜诉，但仍以支付3.24亿美元和解金结案

2021年6月，纽约地方法院一审驳回了原告投资者的起诉，法院认为，阿里巴巴的信息披露正确、充分，无证据证实其存在有意的虚假和误导性陈述；同时，行政指导行为属于非正式治理行为，不具有任何强制执行内容，意在鼓励企业自查，预防或避免之后发生违法行为。

然而，一年半后，该案件二审被发回重审，回到原点。2021年12月及2021年4月，阿里巴巴对外表示，就加州、纽约的集体诉讼，公司已与原告达成和解。至此，因未披露不具任何法律强制力的行政指导行为引发的证券集体诉讼，以阿里巴巴向原告支付3.24亿美元和解金结案。

Ø集体诉讼的启动

与我国启动虚假陈述民事赔偿诉讼必须有行政处罚或刑事判决不同，美国集体诉讼的启动因素很多。一般来说，只要公司实施的违法或者不当行为造成公司股价的下跌，且收集的相关证据足以支撑对公司的指控，通常就能提起集体诉讼。实践中，有经验的原告方律师在发现相关行为后会积极接触潜在的投资者，引导投资者提起集体诉讼；此外，美国证券交易委员会（SEC）等为了保护投资者权益，也会主动提起集体诉讼。

Ø“退出登记”机制确定原告

在美国，一旦案件被法官判定为集体诉讼，因证券违法行为遭受损失的所有投资者，只要没有在法院规定的通知期内明确表示退出诉讼，都将被确定为原告，受该案诉讼结果的约束。也就是说，与我国不积极主张赔偿就丧失权利的“加入登记”不同，美国的证券集体诉讼适用“退出登记”——潜在的、没有意识到权利受损的投资者同样受到保护，参与诉讼利益的分配。

Ø首席原告机制

美国证券集体诉讼初期，法院将指定一位或一组首席原告代表集体主导案件。因此，除法院指定的首席原告参与诉讼之外，绝大多数的受损投资者无需实际参加诉讼，完全是坐享其成的旁观者。一般而言，首席原告由原告中损失很大的一位或一组担任。

Ø律师的积极参与

首席原告确定后，因证券类案件的专业性和复杂性，往往其将会委托有经验的律师作为代理人积极参与诉讼。律师在此类案件中的优势表现在三个方面：第一，专业从事证券集体诉讼的律师与投资者相比，能有力对抗实力雄厚的公众公司聘请的律师团队；第二，美国广泛采用的胜诉酬金制度（对应国内的风险代理制度，成功索赔后按赔偿额的一定比例计算律师费用），可以极大刺激律师保护受损投资者权益的积极性；第三，考虑到潜在受损投资者众多，诉讼成本及费用通常由代理律师支付，真正实现了投资者无需耗费任何时间、金钱、精力即可获得赔偿。

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Ø原告启动诉讼艰难

根据很高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（下称《若干规定》），该类案件的起诉必须满足前置条件——被告公司因虚假陈述行为被中国证监会或其它有关行政机关行政处罚，或行为人已被法院认定为有罪且作出生效的刑事判决。实践中，证券类刑事犯罪相对较少，而公司从被证监会调查到很终受到行政处罚一般都需要经历一至两年的时间，原告的等待周期很长；而且，在行政处罚之外，还存在众多行政监管措施，也就是说，即使公司存在严重的违法行为，投资者也有可能因其未被行政处罚而索赔无门。

其次，从原告的“加入登记”制度来看，我国的证券虚假陈述诉讼与一般民事诉讼一样，遵循“不告不理”的原则，任何投资者要加入索赔，都必须以自己的名义向法院提起诉讼，超过三年诉讼时效的，权利丧失。实践中，很突出的问题是绝大部分投资者不知道自己可以就公司的违法行为进行索赔。以目前号称国内索赔第一案的“大聪明”虚假陈述案来说，根据该公司2021年10月8日的公告，收到法院送达的索赔诉讼案件共计3769例，此时该案的诉讼时效已经届满，案件量不会大量增加。而该公司2020年的年报显示，其期末股东人数达17余万户（根据法院判决，该股东人数与可提起索赔诉讼的投资者有很大程度的重合）。这个悬殊的比例无疑反应了目前我国投资者的诉讼维权意识非常不足。另一方面，即使是知道自己诉权的投资者，也有许多因损失较少或案件过于专业而不愿耗费时间、精力投入其中，只能放弃自己的权利。

Ø因果关系认定法律适用不尽统一

与所有侵权类案件一样，因果关系的认定是虚假陈述诉讼的重头戏。《若干规定》中参照欺诈市场理论，以“推定信赖”的原则确定虚假陈述与投资损失之间的因果关系。但在审判实践中偶有突破，例如很高院“宝安鸿基”再审案，判决认为假如投资者在虚假陈述实施日至揭露日或更正日之后仍有买入卖出股票的行为，则应当认定投资者的交易决定并未受到虚假陈述行为的影响，投资者的投资及其损失与虚假陈述行为之间不存在因果关系。

其次，即使公司的某项违法行为由行政处罚认定，也有可能在司法层面被法院认定为不具有重大性，因而该项违法行为发生的时点无法被认定为虚假陈述实施日，进而打破因果关系。今年作出一审判决的尔康制药就属于这一情形，管辖法院长沙中院认为，行政处罚决定书载明的第一项违法事实——2020年年报虚增营业收入1800万元、虚增净利润1600万元的行为不构成重大事件，因此，尔康制药无需为2020年年报虚假披露的行为承担民事责任。

作为因果关系的排除项，系统风险是被告很常采用的一种抗辩理由。虽然《若干规定》中规定了系统风险由被告举证证实，但对于被告的举证证实到了何种程度，系统风险在投资者损失中究竟占比如何，怎么科学计算，目前尚无统一的裁判标准。系统风险的判定，法院拥有极大的自由裁量权，在当前的审判实践中，法院往往出于多方面考量，个案“酌情”扣除。

美国的证券集体诉讼制度，从原告、律师、法院三个层面形成了对公司的严密监督。因为一旦面临集体诉讼，大量的时间、精力和金钱都不可或缺；即使如阿里巴巴一样并不认可自己实施了违法行为，也同样可能被迫选择以高额和解金快速结案，以消除不良市场影响。在成熟资本市场，集体诉讼制度早就被认为是保护投资者利益的很有效制度。