东南亚的小腾讯和小阿里SEA,有什么魅力

在电商界，美国的亚马逊和国内的阿里巴巴是绝对的标杆。游戏领域，腾讯也早已确立了霸主地位。在全球各地，涌现了很多追随者，比如非洲的阿里巴巴-Jumia,南美洲的亚马逊-MercadoLibre，或者将电商和游戏两者很好结合在一起的，比如东南亚的小腾讯和小阿里-SeaLimited，很近两年业务就做得风生水起，股价也是水涨船高。

Sea(NYSE:SE)，成立于2020年，覆盖新加坡、马来西亚、菲律宾、台湾、印度尼西亚、泰国和越南等市场。Sea并不是海洋的意思，而是SouthEastAsia的简称。Sea于2021年10月在美国纽交所，公司创始人ForrestXiaodongLi总持股比例为30.6%，腾讯总持股33.4%

Sea很早开始做游戏业务，以Garena平台为载体，像目前比较火的英雄联盟，王者荣耀等游戏在东南亚的代理商就是Sea。游戏内购买虚拟道具是天然的支付场景，后来它就顺势布局了在线支付业务，紧接着在2020年5月布局电商。由此Sea打造了三大核心业务板块：数字娱乐、电子商务和数字金融服务。

数字娱乐占半壁江山，名副其实的现金牛

Garena是一家全球游戏开发商和发行商。在东南亚的游戏界，Sea就像腾讯之于中国。由于腾讯作为第二大股东的加持，Sea的游戏业务顺风顺水，成为名副其实的现金牛业务。2021年，腾讯给予Garena5年的优先购买权，Sea还与RiotGames及ElectronicArts等厂商建立了深度合作关系。根据Newzoo和NikoPartners的估计，在2021年PC和手机游戏组合市场中，按收入计算，Garena在运营区域市场份额第一。

FreeFire是Garena第一款自行开发的手机游戏，根据AppAnnie的数据，FreeFire是2021年GooglePlay和iOSAppStore上全球下载量很大的手机游戏。自推出以来，FreeFireDAU已超过6000万峰值，月活跃用户名列全球十大游戏排行榜之列。Garena还独家许可和发行由第三方开发的游戏,提供对其他娱乐内容的访问权，例如在线游戏的直播，以及组织体育赛事，成立移动游戏专业联盟。

游戏的QAU在两年时间从1.267亿增加到3.547亿，增加了两倍。这导致付费用户数量增加。用户基础的增长和参与主要是由推出新游戏、将现有游戏扩展到新市场以及改进和推出现有游戏中的新内容所推动的。

2021年第四季度，数字娱乐业务收入4.8亿美元，同比增长107%。2021年，2021年和2021年，数字娱乐收入分别占总收入的88.2％，55.9％和52.2％，贡献了超一半的收入。数字娱乐业务2021年调整后收入17.7亿美元，贡献EBITDA10亿美元。公司给到2020年游戏业务指引19-20亿美金，同比2021年很高13%的增长。

电商业务跻身全球第五，仍然处于亏损状态

Sea的电商业务平台名字叫做Shopee(虾皮)，总部位于新加坡，很大市场在印尼，与拼多多同一年成立，都起步于移动端。

很新数据显示Shoppe2021年第四季度月活和总使用时长在东南亚和台湾安卓市场都排在第一位；下载量在东南亚和台湾市场排在第一位，在全球购物类app榜单里排名前五。根据Frost&Sullivan的数据，按GMV和总订单计算，2021年Shopee电子商务平台是本地区很大的电子商务平台。

Shopee的GMV几乎每个季度都在上涨，2021年GMV40亿美元，2021年103亿美元，2021年176亿美元，Shopee用三年时间跻身全球top5电商平台。

Shopee采用和淘宝类似的平台模式，收入主要靠广告+佣金+手续费，典型的平台电商货币化手段。货币化率反映了平台从总交易额中获取收入的能力，同时也反映了商家交易的成本负担。Shopee在2021-2021三年中依次是0.4%、2.8%、5.4%。财报中的统计方式是用调整后的电商收入（Non-GAAP准则下）除以GMV。4Q19季货币化率进一步提升到6.3%。6.3%货币化率水平与国内平台电商相比属于比较高的，拼多多是2.5%，淘宝是3.5%。

对于成立刚满五年的电商来说，货币化率假如增长太快，可能会一定程度影响商家入驻率。很近Shopee公布了2020年跨境招商重点类目，涉及家具、汽摩用品、3C家电、女性饰品与时尚等。这些类目的毛利率较高，相对能承担更高的佣金率，Shopee货币化率的提升应该和商品类目调整策略有直接关系。2021全年产生12亿订单，按176亿美元GMV计算，单个订单交易额接近15美元，约合103元人民币，高于拼多多2021年单个订单51元的水平（拼多多2021年GMV10066亿元，订单数197亿）。

2021年，Shopee开始大力发展自营业务，和京东一样赚进销差价。目前自营收入占总收入大概在10%左右，在电商收入中占比约为20%。从财报上看，其自营部分的成本始终略大于自营收入，还没有成为赚钱的生意。

按年看，Shopee的电商收入从2020年的0.1亿美元快速增加到2021年的8.23亿美元，5年CAGR高达141%。相应的，平台电商的总收入占比从2020年的3.5%增长到2021年的37.8%，后期有可能会超过游戏对Sea的整体营收贡献占比。

Shopee之所增长快，主要是因为东南亚电商市场渗透率低，拥有者令人羡慕的人口结构和红利。东南亚人口众多，消费能力强，目前有7亿多人口，30岁以下人口占55%以上。；GDP增长率：6.9%；电商渗透率2%远小于国内20%；游戏和电商增速都超过100%。整体来看，东南亚这六国发展水平很像5-8年前的中国，有一个庞大的年轻群体，超爱上网，迫切的在线上搜寻高性价比的商品和服务，在接下来的几年里会兑现财富的增长，完成人生的重大支出。

不过也有几个因素导致Shopee的电商运营成本相对较高：(i)主体运营分散在东南亚多个国家，区域间消费习惯差异大，发展程度不均衡，印尼、台湾地区目前是Shopee的强势市场；(ii)基础设施相对薄弱，第三方物流在一个群岛众多的区域难以降低单位配送成本，银行与数字金融发展程度不高，交易的手续费用高，服务器带宽压力随GMV的扩大而增加。

公司给到2020年电商业务指引17-18亿美金，相比2021年可达到翻倍增长。电商按10倍P/S估值，电商板块估值约为180亿美金。

支付业务打造交易闭环，数字金融服务发展空间巨大

2021年Sea在越南和泰国推出了数字金融服务平台。2021年第四季度，推出了SeaMoney作为数字金融服务业务的整体品牌。SeaMoney目前提供电子钱包服务、支付处理、与信用相关的数字金融产品和其他金融产品。这些服务和产品由AirPay、ShopeePay、ShopeePayLater和其他数字金融服务品牌提供。这个可以理解为支付宝基础上诞生蚂蚁金服。

SeaMoney主要通过向第三方商家收取电子钱包服务的佣金，以及从借款者那里获得消费信贷业务的利息，使我们的数字金融服务货币化。金融业务Airpay和Shopeepay在成长中，2021年第四季度整体用户数已达到800万。

整体财务情况

自成立以来，Sea一直保持快速增长。总收入从2021年的4.142亿美元，2021年的8.27亿美元增加到2021年的21.754亿美元，CAGR129.2%。2021年、2021年和2021年，毛利润分别为8730万美元、1480万美元和6.049亿美元。2021年、2021年和2021年，净亏损分别为5.612亿美元、9.61亿美元和14.577亿美元，主要原因是电子商务业务相关的各种活动和品牌营销，代金券和运输补贴。

Shopee现在面临的主要财务问题是，从电商主营业务中取得正向经营现金流的能力很弱，所以日常运营与投资的现金可能更多来自游戏业务的支持。Sea的现金流量表显示，2021年其经营现金流刚刚"转正"，此前均为负值。其中，游戏业务在2021年的毛利率是62%，经营利润率是47%。而电商业务在2021年以前的毛利率均为负数，直到4Q19才转正，为0.6%。从这点来说，转正也是一个很重要的里程碑，为后续电商业务实现盈利打下了基础。

截至2021年12月31日，Sea拥有31亿美元的现金及等价物，比截至2021年底多21亿美元。

投资价值分析

总体来说，成立才5年的Sea依然处于高速成长期。东南亚电商渗透率低，6亿总人口，还有年轻人的人口红利，游戏和电商行业都有巨大的发展空间。叠加疫情的影响，Garena的游戏业务估计一季度会有不错的发展。

2021年SE以15美元在美股，很近创出了历史新高55.25元，总市值251亿美元。这个价位值不值得投资呢？

假如看5-10年，现在就是很好的投资时机。究竟Sea还是很有希望成为东南亚地区下一个小阿里或者小腾讯。